【TMT】【价值投资】美国是怎样为互联网公司估值的?

本文摘自品途网以及公众号圈子圈外。

美国资本市场在1980年代启动的为时30年“大慢牛”,给金融、经济、社会带来深刻变革。然而,整个1980年代,美国资本市场与新产业的直接连接是不紧密的——那时美国资本市场的热点主要集中在兼并收购及为支持这类业务而诞生的各种创新债券上。

资本市场必须找到有实在新内容的增长点才能夯实“慢牛”的基础。这个增长点在1990年代逐渐形成,这就是众所周知的信息-通信产业,并最后聚焦到互联网产业上。

另一方面,自中国公司开始赴美上市以来,互联网公司就是这个群体最重要的板块。而美国2012年以来以互联网公司或“互联网思维”公司(如特斯拉、Solarcity等)为龙头的新一轮牛市也蔚为壮观。

于是,中国国内财经舆论也被“互联网思维”所占领。互联网公司被描述为国内最健康、最能盈利和最具先进生产力的群体。

在这样的背景下,充分了解美国互联网产业及其背后风险投资的运作机制,了解美国资本市场在互联网-风险投资系统成长过程中的作用,去伪存真,为我所用,就显得十分重要了。

当代美国互联网产业与人类历史上的高科技在气质上不同

应当承认,信息产业尤其是互联网产业是近三十年资本市场大慢牛造就的最大产业杰作,也称得上是最大的正面贡献。如今,互联网已经成为世界高科技的形象代言人,凡谈论高科技,必然闪现出互联网的符号。

但是,互联网今日所塑造的高科技形象与人类历史上——包括并不遥远的二十世纪七八十年代的高科技形象,却有一定的区别,这种区别主要体现在气质上。

(移动)互联网浪潮更加偏向于消费性,更偏向娱乐性,更加具有媒体性,更加追求明星效应。而在信息技术-互联网起来之前,甚至在信息技术的焦点还没有聚焦到互联网公司群体时,那时的科技行业讲究的是整体性、系统性,即科技产业是上下互联的一个巨型系统,任何突变都会受到这个系统的规制、约束。

当然,“单点突破”会促动系统跟着适应,从而倒逼系统其他部分相应寻找突破,进而带动系统自身进化,最后表现为系统的整体进步。

但这种进化总体上是“一点一点”推动的(incremental),创新人员对于技术突破会有一个理性的预期,因为它不可能摆脱系统母体独自狂飙突进。从十九世纪后半期铁路、电力革命到二十世纪中叶核能、太空技术取得突破,都是这个逻辑。

所以说,如今的移动互联网产业及其背后的风险投资的哲学逻辑与人类科技发展史的经验截然不同,它追求的就是指数式的增长。

风投界投资标准的一个形象比喻是:风投宁愿投预期三年成长100倍(只是某种经营指标而非利润增长100倍)但成功率只有25%的项目,也不会投预期三年成长3倍(假设这3倍是最实在的净利润指标)且成功率有80%的项目。

但是,人类科技发展带来的系统复杂性是很难摆脱的,尤其是物质系统的复杂性,越复杂的系统,各种约束就越多。

因此,要实现后一种投资思维要求的爆炸性增长,就必须摆脱两点束缚

其一,尽可能地摆脱物质,因为现代社会的物质世界通常受制于某种系统,很少有系统能承受内部某个点一下子增长几百倍所带来的冲击,能增长几百倍的只能是某种纯信息的东西;

其二,摆脱净利润的要求,因为只有不计成本的投入,才可能带来某种指标短时间几百倍的成长——而这种投入甚至不一定能带来收入的同比增长(至少在早期是如此),更不可能实现利润的同比增长。

同时,搞投入是要有资本愿意出钱投资的,资本愿意投资就必须有回报。所以,这些先期投入的资本必须以某种形式——通常是资本市场上市或被上市公司并购来退出以获利。

由此倒推:资本市场的法则必须进行根本性的改造,以某种“思维方式”为名摆脱资本市场传统固有的规则——既然传统的规则是根据净利润水平及其增长潜力进行估值,那么新游戏法则就不考虑净利润。

这样的新法则必须专门覆盖某个特定板块,这就是追求指数型增长的互联网板块,它们将完全摆脱资本市场的传统法则而成为“特权集团”。

美国资本市场恰恰在1990年代完成了这次蜕变,成就了互联网产业今日的辉煌。这次蜕变是美国二战后几十年风险投资、信息-通信产业、资本市场发展三者最终交叠的产物,并在同时期形成的以美国为核心的全球化格局中发挥了重要作用。

硅谷聚焦互联网产业的过程及背后风险投资机制的形成

二战以后,世界信息技术产业进而互联网产业发展的起源地就在美国加州的硅谷,风险投资也在这里诞生。硅,就是半导体(集成电路)产业的代名词,不过,今天“硅谷已经无硅”,这是为什么呢?这是资本市场逻辑走到极致时的必然。

以半导体产业为起点的信息技术产业和风险投资行业都诞生于1950年代左右。两者最早并没有天然的交集。1960年代末,美国资本市场掀起了一股“电子”热,凡是带有电子(electronics)的公司一上市就被热捧(估值倍数可达100倍以上。

比如美国风投始祖ARDC(美国研发公司)1957年以7万美元投资DEC公司(计算机产业史上的著名公司),1968年该公司上市时ARDC持有股份价值3.55亿美元,而以150倍市盈率上市的EDS公司创始人罗斯·佩罗更是从此成为美国产业、政治界的传奇人物。

这个“赚钱效应”刺激了风险投资的批量出现,而且开始把越来越多的精力聚焦在信息技术领域,支持了新一批半导体、电子、计算机企业,其中就有英特尔。这是风险投资与信息产业的第一次交叠。从此,信息技术在社会上快速拓展。

1980年代中后期,西方社会的产业关注焦点发生转移。传统产业(化工、钢铁、汽车、建材、电力)因为环保势力取得政策面胜利,大型基建停建,市场停滞乃至萎缩,轻型产业便成为经济下一步增长的期望所在。

典型的轻型行业便是以电信为代表的通信产业和以广播电视及报刊为代表的传媒产业。1980年代末-1990年代中期,这些行业加上计算机行业开始出现技术、企业经营、资本投资相互渗透的趋势,兼并收购此起彼伏。

1990年代初,超文本协议创造了网页,新创立的思科提供了网络路由器,互联网正式诞生,信息产业正式加入“三网融合”(通信网、传媒或广电网、计算机网即后来的互联网)中。真正的资本市场游戏规则转折点就发生在这里。

互联网从诞生起就没有考虑收费问题(网络结构不太可能搞收费——尤其是只有免费才能促使网络普及最大化),所以互联网企业的经营就成了问题。

企业靠什么盈利呢?没有盈利怎么上市,资本市场怎么估值呢?1995年,在摩根士丹利的经营下,网页浏览器提供者网景(Netscape)成功上市,这是美国资本市场第一家互联网公司(发行价对应估值7亿美元,第一天收市29亿美元,1998年被美国在线用换股形式收购时估值100亿美元)。

摩根士丹利正是“用点击率估值”的首创者——从此互联网公司上市的首要标准是点击率(世纪之交)或用户数(21世纪后)而不是盈利性,盈利可以用模糊的语言来替代。

于是,企业可以在亏损——甚至不知道商业模式的情况下上市。这种“不盈利就可以上市”的模式几乎成了美国资本市场上“互联网公司”的特权(直到近几年才开始赋予特斯拉这种领域外的“互联网模式”公司)。

于是,风险投资与互联网投资对象互相扭合成一套操作链条:种子期广撒网,起步投资都不大,仅为数万至数十万美元(包括天使和风投,2010年前后天使一般几万美元,风投接盘时第一轮一般300-500万美元。2014年已经十分狂热,1000万美元过去不敢想象的高价也可见到),通过几轮融资靠烧钱把摊子铺开。

此时不需要盈利甚至不需要收入,商业模式是临近上市时才需要讲的故事——把估值迅速做高,到上市时市值足够大,对应的公司市值个个都是天文数字,翻了成千上万倍。

当然,人们最终看到的成功上市的企业只是被投资企业的一小部分。上市接盘的是二级市场的投资者尤其是养老基金支持的共同基金,而风投们此时已经得到获利退出的渠道。

之后是再一轮洗牌,一部分上市公司经营不善下市,一部分被收购,少部分成功的上市企业继续扩大市值,投资这部分公司的共同基金享受增值。

除此之外,被投资的(未上市)企业被上市公司并购是另外一条可行的风投退出渠道。进一步的,早年在世纪之交前后第一批互联网公司上市热潮中依靠这套资本机制发家的被投资者,往往在套现之后转身成为投资者,即新的风险投资合伙人或实力雄厚的天使投资人,这样美国硅谷的金融闭环机制就最后完成了。

资本市值在这个循环中被源源不断地制造出来,这正是美国近二十年“实体经济”领域中最大的财富创造机制——注意,在这套财富创造机制中并不重视其实体运营是否盈利。

在ElonMusk搞的特斯拉上市并实现股价暴涨之前,美国风投在这个领域一直没搞出什么名堂出来,基本上是给互联网脸上贴金的摆设。特斯拉模式的意义在于把互联网企业的资本特权外扩到硬件企业上,如今这个特权已经扩散到智能硬件——所以智能硬件是2013年以来的风投新热点。

美国互联网公司体现了美国的“资本定价”霸权

那么,美国资本市场上互联网公司上市前后是怎么估值的?

美国资本市场上的互联网热潮主要有两波:第一波是世纪之交的互联网泡沫,第二波就是自2010年起在创业市场启动、2011年在资本市场启动、现在(2014年11月起)仍在继续的移动互联网(之前是社交互联网)热潮。

美国资本市场是怎么给这类互联网公司估值的?可以以当前这一波移动互联网的资本热潮作为剖析。

互联网公司在美国上市的普遍规律是,上市时亏损,谈不上PE,上市估值只能按照市净率(PB)来算。

笔者概括出一个“10-25”法则,其中的10指的是美国互联网公司IPO时真正为公司融资所发新股数量大多为IPO前总股份的10%以下,属于小比例融资;

而25则指的是IPO定价对应的上市前市净率(公司按上市前股本计算的市值相对于公司账面价值的倍数,一般在20-30倍,平均约25倍),即一上市原有股东的手中价值就“翻25倍”。

因为互联网企业通常到上市的时候都是没有什么利润的(十几年来只有谷歌除外),因此谈不上什么市盈率(PE)。两者一结合,互联网企业在美国资本市场可用小比例增发股权为公司融入相当于上市前账面价值2倍左右的现金。上市后互联网公司的市净率(PB)就变成略高于10左右,这样的市净率对于一个以高成长为标签的公司看起来还是可以接受的。

这种高估值出让新增股权带动整体市值暴涨的模式,有点像“尾巴摇狗”,少数股权重新估值撬动整体重估,最后建立互联网公司在财务上的合法性。

为了更直白一些,我们可以虚拟一个互联网公司的案例来看看其财务本质:假设该互联网公司在上市前已经烧完了所有的投资,账面净资产为0(并不是没有这样的先例,比如Groupon和中国的58同城,在上市的时候净资产都是负值),更谈不上有什么市盈率。

假设它以估值10亿美元(上市前股本计算)上市,上市时净增发10%股本,则融入1亿美元现金,这样上市后它的市值是11亿美元(上市后股本计算),而账面价值是1亿美元,所以市净率是11倍——看起来还过得去。这样的互联网公司在美国股市比比皆是(现实案例如Groupon,上市前账面净资产-1500万美元,IPO价格对应市值120亿美元)。

另外,美国资本市场IPO时供给资本市场发售的股票有很大部分是老股转让。根据风投资本退出要求的不同,老股转让占新股增发0-200%不等,有时候大部分是老股转让,原有股东套现,少部分才是为公司融资。

比如阿里集团上市,到美国融资的218亿美元中只有84亿美元是给上市公司的,136亿美元都属于原有股东套现。这样套现的现金可能是公司上市前总账面价值(阿里集团上市前包括夹层负债在内,净资产为64亿美元)的几倍,而同时原有股东仍然持有大比例的股权。

如阿里集团净融资的新增股本不到发行后总股本的5%,而老股套现占发行后股本8.1%。上市前股东仍然持有发行后总股本的87%,总股本的发行市值达到近1600亿美元,2014年11月更是上升到2800亿美元。今后如多次再增发,上市前股东仍然可以保持绝对优势。

从64亿美元到1600亿美元再到2800亿美元,这正好生动诠释了美国资本市场在互联网领域的财富创造机制。

众所周知,中国小盘股的发行历来被高市盈率等“三高”问题所诟病。那么,美国互联网这样的发行方式,是否过高呢?

讨论公司IPO定价高PE是否“过贵”,可以从几个方面看:

一是是否真的是成长潜力好,现在不盈利但以后能盈利,而且随着盈利的增长,市盈率逐渐降低,回复到合理的水平(比如15-20倍),这样的话,定价的确不能算贵;

二是虽然公司业务模式确实很难盈利,但是有独到的技术,对于形成未来的高科技生态网络有重要意义,所以可以给予高估值,支持其发展,这也算合理。

从第一点“未来盈利可能性”看,美国互联网公司可谓名不符实。美国互联网公司IPO时“亏损公司可上市”的特权,的确是以“未来总有一天能实现规模经济而赚钱”为基础的。

但是在实体经营上,由于互联网公司多为纯信息公司,脱离了服务载体的纯信息(包括近八九年热门的(移动)社交信息)本身难以创造收入,大部分还是靠广告作为商业模式的(只有腾讯作为东方文化的代表,创造了卖虚拟道具赚钱并广泛应用于网络游戏行业)。

广告实为媒体行业,相比传统行业,对于规模经济的要求更加强烈,互联网企业要在某个细分领域拿下绝对优势份额才可能逐渐实现盈利。

从实际效果上看,除了像谷歌这样在一个最大的领域(搜索)占据绝对垄断地位的互联网企业能够实现盈利(但市盈率也长期保持在40倍以上)以外,其他领域的互联网公司是很难兑现这样的远景的。

所以,互联网公司上市之后维持其市值的实质工作要害,就落在了一套技艺上,核心是利用财报有节奏地运作资本市场心理预期。

比如,一般公司上市后有个半年“不追究盈利期望”的豁免期,在此之后每次给市场透露一些鼓舞信心的数据,就能把资本市场价格再延续两三个季度,如此反复操作。

除了公司自身对资本市场预期节奏的把握以外,更重要的是资本市场的互联网热潮能延续的时间,美国迄今为止也就经历过两波大的热潮:世纪之交的互联网泡沫和2010年兴起的社交-移动互联网热,在热潮期内,互联网公司基本不会遭遇信心危机。

此外,在上市后还可能发生互联网公司之间以换股形态进行的兼并收购,实际盈利无望的公司并入有一定利润的公司,那么麻烦也就消失了。

我们要研究美国“非盈利公司尤其是互联网公司上市的经验”,要清楚互联网公司并不是“当前不赚钱,未来就能赚钱”,而是大部分公司很可能永远都不赚钱(permanentlyunprofitable)。

很多在美国资本市场上名声在外的互联网公司完全以不盈利的状态(比如Facebook、LinkedIn、Yelp……)或者虽然盈利但估值高达1000倍的状态长期存在(比如亚马逊——当然亚马逊自称是因为长期对科研如云计算的高投入压低了账面净利润)。

从第二点独到技术意义上看,笔者认为近期美国大部分互联网公司意义有限。而从技术意义上看,世界上的确存在有独到技术的公司,光凭它自己打拼很难有商业模式,但是嵌入某个生态环境中就有独到价值。

比如A股的科大讯飞,语音输入和识别技术世界第一,可是单凭自己很难做生意,但只要嵌入合适的载体,它的技术能彻底改变人机交互模式,对于生产生活的进步意义重大。所以科大讯飞的确应当对应200亿元人民币的市值,甚至可以更高。

那么,美国上市互联网公司的技术到底如何呢?已经成长为一方霸主的谷歌、亚马逊,的确在很多领域凭借上市后已成名公司的“群聚效应”吸收了美国的顶尖人才。但是,其他一些细分领域的公司,比如做餐饮点评的Yelp、团购的Groupon就很一般了。

它们的主要技术体现在“相关性算法”上,主要目的就是用于电子商务的关联推销,除此之外还没有看出有什么特别有意义的功能,而电子商务推销对人类生活的改进意义是有限的。

其实,互联网公司用到的技术难度远不如基础层的通信行业,把移动互联网公司的市值搞得比真正有门槛的集成电路公司大得多,驱使信息产业人才一窝蜂涌到移动互联网,其实削弱了信息产业长远的人才后劲。

当然,笔者相信互联网的网络结构确实会促生一些根本性的技术飞跃,意义重大,但这留待专文讨论。

那么,为什么这些美国互联网公司看起来比那些中国小盘股公司要更“值这个价”呢?

这里面除了很多资本市场和IT界人士长期存在的“仰视美国”的心态以外,还有一个重要原因是中美公司尤其是科技类公司的属性不同。

中国资本市场上的各类公司,其实形成了比较典型的工业社会的分工组合,其中蓝筹公司(央企、白马型民营企业)是这个社会的股价或“重大节点”,它们估值数百亿人民币没有问题,而很多近两年因为种种概念被炒上去的小公司,其实是工业系统细枝末端上的公司。

从直觉上来说,做一两个产品的小公司,肯定让人觉得不值百亿市值,除非它能够像近四五年一些成功实现“实业与资本双轮驱动”的增长型白马如歌尔声学、欧菲光那样异军突起,成为工业系统中的“新兴大节点”,但这样的公司是很少的。

美国的互联网公司与上述结构有着本质不同,它们个个都说要形成全国网络,个个都看起来像“生态系统”,只不过有的是很广泛的生态系统,有的是很专业(垂直领域)的生态系统。

如果说中国模式是产业链“群体崛起”,美国互联网公司推崇的是“明星企业”——单个企业靠网络拓展一举成名。这种“明星企业”的感觉会让人们不去留意它们真实的盈利能力。

但是,并不是每个企业都能成为明星的,大量细分领域里有不止一家美国互联网公司,但很可能几家都要上市,这样就形成了矛盾,A公司的成功意味着B公司不成功,但A、B公司都上市了,而且都估值几十亿上百亿美元,这显然是泡沫。

即使两个互联网公司业务不冲突,但它们的业务在占用人的时间上也有冲突,人们就那么多时间,很难分出来参与这么多互联网公司制造的活动以支撑那么大的市值。

总而言之,正是因为美国资本市场有这种“资本市场定价霸权”,所以企业有无盈利无所谓,企业上市后长期不盈利也无所谓——只要能拢住资本市场的信心。

而高度集中于互联网的美式风投也不是靠投资对象的经营利润赚钱而是靠“创造市值”并转手来赚钱。

从上一轮互联网泡沫后的运行看,这种“资本市场定价特权”很少有人质疑,同时美国每个大网络细分领域又总有谷歌这样的公司留下来独霸某个领域并能取得利润,或有Facebook、LinkedIn这样的公司虽然没有利润但名声在外,所以它们市值保持了稳步增值(2012年以后加快增值),足以填补股价跌落或泡沫破灭的公司带来的市值损失,长期投资者如养老基金也因此充分受益。

而原始创业者仍然持有大笔股权(美国互联网公司尤其是近期移动互联网公司的股权社会化程度不及传统公司),靠公司的大市值成了巨富并进一步抽出一部分钱用于新的公司的风险投资,整个系统目前看起来还相当稳健。

另外,这个机制还有一个好处:那就是背靠这些“估值财富”,可以尝试很多在追求盈利的商业世界里无法想象的事情,比如谷歌地图、街景,代价是资本市场充斥了“纸面富贵”。

而要让这套循环在金融上充实稳健,则需要大量的货币作为弹药——这正是2012年以来美国科技股为先锋的牛市背后的奥妙。

并购机制是美国资本市场在支持科技产业上值得中国学习的亮点

美国互联网产业的主要问题是太虚,门槛并不高的东西估值被抬得太高,使得人才资源错配。但美国互联网产生之初,其中反映人类合作精神的精华是存在的,这有着重大的意义。这里仅就美国互联网产业和资本市场有关的部分谈谈对中国有益的启迪。

在美国互联网相关的资本市场操作中,有一个对中国有正面启迪的就是其科技产业的并购机制。在中国当前的资本市场格局中,科技类小公司上市排队很不容易,上市后仍然面临成长困境。

最典型的例子便是北京的中关村(软件)科技企业群。这些企业往往由上世纪90年代下海的理工科知识分子创立,绝大多数一直单打独斗,也没有资本市场支持,21世纪头十年成长得并不好。2009年创业板推出后,出现了很多收入1-2亿元,净利润5000万元,市值在30亿元(近两年多抬高到50亿元以上)的“大市值的小公司”。

严格说来,这些公司上市之后很难受,凭自己的一两个专业业务,很难快速成长,甚至净利润在上市后反因为种种原因(如竞争激烈或客户需求被经济不景气拖累)下降,总觉得会辜负投资者的“高股价信任”。而这类小公司上市都要挤IPO的独木桥,上市几率不大,倒逼导致创业的老板也很辛苦。

美国在这方面的确提供了有益经验。在美国,除了IPO之外,美国资本市场还为风险投资投资的科技产业提供了另外一条出路——并购。从实际吸纳未上市公司的比例来说,这条比IPO还更重要。

从1990年代末起,美国每年信息技术类企业(含集成电路、软件、通信、互联网等)上市数量,丰年在60-200家不等,但枯年只有10-20家,可是科技行业并购少则300家,多则500家,且做法通常为上市公司发行股票并购,这等于是为大量中小企业打开了资本市场的大门——间接上市,这套机制使得美国资本市场通道比较通畅,没有中国IPO“堰塞湖”的烦恼。从支持技术企业发展角度来说,这种并购机制是值得称道的。

自2013年年中以来,中国资本市场也出现了一股并购浪潮,号称“市值管理”。目前,这股浪潮仍然充斥着自发性、盲动性,鱼龙混杂、泥沙俱下。

不过,笔者认为应当给予时间宽容。从美国资本市场发展史来看,美国的并购也经历了从“财务障眼法”到服务企业发展战略的并购的多个历史阶段。

灵活的换股并购机制可以使中国有价值的科技企业快速得到吸收、成长,使得中国资本市场快速吸纳大量企业,提高质量,成为具有分量的世界金融中心。

笔者主张,在理性并购下逐渐形成中国的专业性多元化集团公司,若干集团公司和有独到技术的科技公司一起,形成互相衔接的科技产业生态体系。

而市场会最后逐渐淘汰那些原始粗陋的并购模式——2013年盲目追风并购手游公司的上市公司已经开始受到市场的惩罚,笔者相信未来中国的并购,尤其是科技企业的并购将趋于理性。

美国1980年代起的资本市场大慢牛,既让美国走出了1970年代的政治经济泥潭,启动了国民财富的正向循环,建立了服务于本国的全球供养体系,又产生了社会贫富分化、产业空心化等棘手问题。

与之类似,美国的互联网也是正反面作用兼具。美国互联网起源于二战、冷战中最优秀的科学家群体的头脑,富有那个时代人类顶尖精英跨平台合作的精神,但因为历史性的机缘巧合,融入了一些有颓废风格的意识形态,1990年代以后又与资本市场追求“指数增长”的欲望相结合,产生了金融泡沫,但也给一些在过去商业社会不可想象的事业以机会。它产生了一系列复杂结果,对西方的科技、社会、政治经济有着深刻的影响。

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